Gesamtbewertungsverfahren

Die Gesamtbewertungsverfahren gliedern sich auf in Zukunftserfolgswertverfahren und Multiples. Das Gesamtbewertungsverfahren ist ein Zukunftserfolgsverfahren zur Diskontierung zukünftiger Erfolge. Dabei wird das Unternehmen als Einkommensquelle für die Eigentümer angesehen! Z.B. zielt es darauf ab, die Möglichkeit zu nutzen, einen großen Konkurrenten zu kaufen, beide Unternehmen zusammen zu führen und nicht zuletzt durch die günstigen Finanzierungslage finanziell von einer Übernahme zu profitieren. Ausgaben (Investitionen) werden getätigt, um zukünftig Zahlungen an die Eigentümer leisten zu können. Diese Zahlungen müssen geschätzt und auf den Bewertungszeitpunkt abgezinst werden. Diskontierte Einzahlungsüberschüsse werden mit der Anfangsauszahlung verglichen. Zwei Größen stehen im Mittelpunkt: Einzahlungsüberschüsse (entnehmbare, „freie“ Cash-flows) und der Kalkulationszinsfuß (risiko- und laufzeitadäquate Alternativverzinsung).

 

 

Ertragswertverfahren

Das Ertragswertverfahren dient der Ermittlung des Wertes von Renditeobjekten durch Kapitalisierung der Reinerträge, die mit diesen Objekten dauerhaft erwirtschaftet werden (Ertragswert = Barwert der zukünftigen Überschüsse aus Ertrag und Aufwand bzw. Einzahlungen und Auszahlungen). Es wird insbesondere bei der Bewertung eines Unternehmens oder eines vermieteten bzw. verpachteten Grundstückes angewendet. Das Ertragswertverfahren kommt insbesondere bei Grundstücken in Betracht, bei denen der dauerhaft erzielbare Ertrag für die Werteinschätzung am Markt im Vordergrund steht, z.B. bei bestandshaltenden Wohnungsunternehmen.

 

Discounted Cash-Flow (DCF)

Discounted Cash-Flow (dt. abgezinster Zahlungsstrom) ist ein Verfahren zur Wertermittlung, vor allem für Investitionsprojekten, sowie für Unternehmensbewertung und der Ermittlung des Verkehrswerts von Immobilien. Basis ist die Abzinsung von Zahlungsströmen zur Ermittlung des Kapitalwerts. Für die Detailplanungsphase wird im Allgemeinen ein Zeitraum von drei bis fünf Jahren angesetzt, in dem die jährlichen Cashflows sehr genau prognostiziert werden. Die Cashflows der Folgejahre werden aufgrund der stark eingeschränkten Prognostizierbarkeit zu einem Restwert verdichtet.

Beim DCF-Verfahren sind die prognostizierten Zahlungsüberschüsse mit einem Kalkulationszinssatz abzuzinsen. Durch die Diskontierung wird ein Vergleich zur Geldanlagealternative „Kapitalmarkt“ hergestellt. Geldanlage und Unternehmensinvestition müssen deshalb hinsichtlich des Grades an Unsicherheit vergleichbar sein. In der Praxis wird der Zins für sichere Geldanlagen um einen unternehmensspezifischen Risikozuschlag erhöht. Die konkrete Höhe des Risikozuschlags ist allerdings schwierig zu bestimmen. Zur Festlegung der risikoadäquaten Kapitalkosten wird heute meist das Capital Asset Pricing Model (CAPM) verwendet. Die vom Unternehmen erwartete Rendite (gleich den Eigenkapitalkosten bzw. dem Diskontierungszins bei der Equity-Methode) ergibt sich aus dem risikofreien Zins (Basisverzinsung), erhöht um die Marktrisikoprämie multipliziert mit dem relativen Risikograd des Unternehmens (Betafaktor). Bei der DCF-Methode lassen sich grundsätzlich zwei Ansätze unterscheiden: die Bruttokapitalisierung und die Nettokapitalisierung.

 

Entity Methode

Bei der Bruttokapitalisierung (Entity-Methode) wird zweistufig vorgegangen: Im ersten Schritt wird der Unternehmensgesamtwert durch Abzinsung der erwarteten Free Cash Flows des zu bewertenden Unternehmens bestimmt. Der Unternehmensgesamtwert ist unabhängig von der Finanzierungsstruktur des Unternehmens (Eigenkapital, Fremdkapital) und repräsentiert sowohl die Ansprüche der Eigenkapitalgeber als auch die der Fremdkapitalgeber. Um den Marktwert des Eigenkapitals – den eigentlichen Unternehmenswert – zu ermitteln, wird der Unternehmensgesamtwert im zweiten Schritt um den Marktwert des Fremdkapitals vermindert. Gängige Varianten der Bruttokapitalisierung sind der Ansatz der gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten (WACC-Ansatz), der Total Cash Flow-Ansatz (TCF-Ansatz) sowie der Adjusted Present Value-Ansatz (APV-Ansatz).

 

 

Die periodischen Überschüsse (Free Cash Flows to Equity) errechnen sich aus den Jahresabschlussdaten wie folgt:

 

Equity Methode

Bei der Nettokapitalisierung (Equity-Methode) wird der Wert eines Unternehmens in einem Schritt ermittelt. Die erwarteten, den Eigenkapitalgebern zustehenden Cash Flows werden auf den Bewertungsstichtag mit Hilfe des Kapitalisierungszinses diskontiert. Als Kapitalisierungszins wird die risikoäquivalente Renditeforderung der Eigentümer zu Grunde gelegt. Grundsätzlich entspricht der Equity-Ansatz damit der in Deutschland gängigen Ertragswertmethode.

Multiples

Durch marktorientierte Bewertungsverfahren (Multiplikatormethoden) wird versucht, den Verkehrswert aus am Markt tatsächlich bezahlten Preisen abzuleiten. Dabei wird auf Fälle ähnlicher Unternehmenskäufe zurückgegriffen oder der Kurswert vergleichbarer börsennotierter Unternehmen als Bewertungsgrundlage herangezogen. Es wird deshalb auch von einer relativen Bewertung gesprochen.

Verkehrswerte verschiedener Unternehmen können i.d.R. nicht direkt miteinander verglichen werden. Um der unterschiedlichen Unternehmensgröße (gemessen durch Gewinn, Umsatz, Mitarbeiter usw.) Rechnung zu tragen, macht man sie durch eine gemeinsame Bezugsbasis vergleichbar. Es wird dabei unterstellt, dass sich die Preise proportional zu den jeweiligen Ausprägungen dieser Bezugsgröße verhalten. In der Praxis finden sich sowohl ertragsorientierte Bezugsgrößen (z.B. JÜ, EBIT, EBITDA, Cashflow, Umsatz, Produktionsleistung) als auch bilanzielle Buchwerte oder Zeitwerte. Wegen der relativen Bewertung hängt die Güte des Ergebnisses davon ab, inwieweit Vergleichsunternehmen gefunden werden können, die tatsächlich den zu bewertenden Unternehmen sehr ähnlich sind, zu denen die notwendigen Daten vorliegen und bei denen die Preise unter realistischen Umständen zustande gekommen sind. Marktwertverfahren liefern nur Prognosen für allgemeine Verkehrswerte. Zur Bestimmung von subjektiven Entscheidungswerten sind sie nicht geeignet.

 

Preisfindung

Zur Preisfindung bei einem Übernahmeangebot steht die Bestimmung von Grenzpreisen im Vordergrund. Hierfür sind möglichst präzise Schätzverfahren nötig. Daher ist das DCF-Verfahren sehr verbreitet. Allerdings wird komplementär dazu in der Regel das Multiplikatorverfahren angewendet. Auch international sind diese beiden Verfahren zur Bewertung von Unternehmensübernahmen dominant. Begründet wird dieses Vorgehen primär mit der äußerst schwierigen Prognose der zukünftigen Gewinnentwicklung des Unternehmens. Gerade bei Unternehmensgründungen und Unternehmen in jungen Branchen existieren in der Regel wenig Informationen und Erfahrungswerte.

Mit dem nun letzten Blog-Artikel über den Schwerpunkt der Gesamtbewertungsverfahren aus unserer 3-teiligen Themenreihe „M&A / Unternehmsbewertung in der Immobilienwirtschaft“ haben wir Ihnen eine Einführung in die allgemeine Vorgehensweise zur Bewertung von Immobilienportfolios gegeben.

Sollten Sie weitere Fragen zum Thema haben oder gar Ihr eigenes Immobilienportfolio erweitern bzw. abstoßen wollen, sind wir Ihnen gerne dabei behilflich.

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