Unternehmensbewertung in der Immobilienwirtschaft

In unserem heutigen Blog berichten wir Ihnen über die Unternehmensbewertung in der Immobilienwirtschaft, der auf unserem vorangegangenen Blog Mergers & Acquisitions in der Immobilienwirtschaft“ aufbaut. Dabei geht es nun um die Grundlage der Kaufpreisfindung bei einer Übernahme. Dies ist die Unternehmensbewertung. Es gilt hierbei, Einzelbewertungsverfahren und Gesamtbewertungsverfahren zu betrachten. Wir widmen uns hier den Einzelbewertungsverfahren, bevor in Teil III unserer Blog-Reihe auf die Gesamtbewertungsverfahren eingegangen wird.

In Frage kommen hier bei den Einzelbewertungsverfahren das Ertragswertverfahren oder Discounted Cash-Flow-Verfahren. Andere Verfahren, wie bspw. die Multiplikatormethode oder andere Vergleichswertverfahren, können zur Plausibilisierung der ermittelten Werte eingesetzt werden. Die Wertfindung hängt von sehr vielen Parametern ab. Die wichtigsten sind die innerhalb des Bewertungshorizonts voraussichtlich anfallenden Nettorückflüsse und der Kalkulationszinsfuß. Da die Ausprägungen dieser Parameter sich nicht völlig objektiv bestimmen lassen, kann im Rahmen der Unternehmensbewertung ein Korridor von möglichen Wertansätzen bestimmt werden. Die abschließende Kaufpreisfindung hängt dann aber auch von der Verhandlungsposition der beteiligten Parteien ab.

 

Übersicht: Verfahren der Unternehmensbewertung

 

1. Einzelbewertungsverfahren

Zur Bewertung bei Unternehmens- und Paketkäufen gibt es unterschiedliche Verfahren der Unternehmensbewertung. Zunächst einmal ist dort zu unterteilen in Einzel- und Gesamtbewertungsverfahren. Bei den Einzelbewertungsverfahren erfolgt eine isolierte Betrachtung der einzelnen Vermögensgegenstände. Der Unternehmenswert ist somit die Summe der gesamten Vermögenswerte. Zum Einzelbewertungsverfahren gehört wiederum das Substanzwertverfahren oder der Liquidationswert.

1.1      Substanzwertverfahren

Das Substanzwertverfahren stellt die Grundlage für die Einzelbewertungsverfahren dar. Der Substanzwert lässt sich ermitteln, indem man die Summe der Werte der einzelnen Vermögensgegenstände minus dem Wert der Schulden rechnet. Unter dem Substanzwert versteht man meist die Kosten einer Wiederbeschaffung aller vorhandenen einzelnen Vermögensgegenstände im vorliegenden Zustand (d.h. für gebrauchte Wirtschaftsgüter mit entsprechenden Preisen), den sog. Teilreproduktionswert oder Teilrekonstruktionswert (Reproduktionswert).

1.2      Liquidationswert

Der Liquidationswert ist der Betrag, den der bisherige Eigentümer bei einem Verkauf aller einzelnen Vermögenswerte (nach Begleichung der Schulden) erzielen könnte. Hierbei sind Kosten des Liquidationsverfahrens, liquidationsbedingt entstehende Ansprüche (z.B. Sozialpläne für Arbeitnehmer) und steuerliche Folgen zu berücksichtigen. Der Liquidationswert stellt eine besondere Form des Ertragswerts dar, da er eine Ant­wort auf die Frage gibt, was man aus dem Unternehmen „herausholen“ könnte. Man geht lediglich hin­sichtlich der Unternehmenspolitik nicht von einer Fortführung, sondern der Zerschlagung des Unternehmens aus. Er bildet damit die Wertuntergrenze. Daher sind die beiden Verfahren für geplante Übernahmeangebot e auf Sinnhaftigkeit und Relevanz zu prüfen.

1.3      Net Asset Value/NAV

Der Net Asset Value (NAV) ist eine spezifische Methode der Wertfindung bei Immobilien-unternehmen. Als Resultat von Prognoseproblemen und Komplexität bei Zukunftserfolgsverfahren (DCF) findet der NAV als alternative oder ergänzende Bewertungsgröße für bestandshaltende Immobilienunternehmen international Anerkennung. Zudem ist er innerhalb Deutschlands als Bewertungsverfahren für ein großes indirektes Immobiliensegment, für offene Immobilienfonds, obligatorisch. Aus den Werten der gehaltenen Immobilien leitet der NAV den Wert von Immobiliengesellschaften ab. Der Wert einer bestandshaltenden Immobiliengesellschaft ergibt sich aus den nachhaltigen Erträgen des Immobilienvermögens. Berechnet man den Verkehrswert einer Immobilie als Gegenwartswert des Stroms der zukünftigen Einnahmeüberschüsse, so ergibt sich der Wert des Unternehmens als Summe der Verkehrswerte (zuzüglich der anderen Vermögensgegenstände). Werden davon die Schulden abgezogen, ergibt sich der NAV als Annäherung an den Eigenkapitalwert. Da die beiden Bedingungen bei bestandshaltenden Immobilienunternehmen (bei Bilanzierung gem. IFRS, IAS 40) meist gegeben sind, sieht man bei praktisch allen Analysten- und Branchenreports in Europa NAV-Analysen.

 

1.4      EPRA NAV

EPRA NAV definiert den Net Asset Value (NAV) nach der European Public Real Estate Association, kurz EPRA. Der EPRA NAV ist ein elementarer Maßstab für die Bewertung des Nettovermögens von Immobiliengesellschaften, welche langfristig ihre Immobilien zur Vermietung und Bewirtschaftung halten. Diese Kennzahl gibt aus Sicht der Aktionäre unter der Annahme einer langfristigen Fortführung des aktuellen Immobilienbestands den Netto-Substanzwert wieder. Der EPRA NAV Wert berechnet sich auf Basis des auf beherrschende Anteilseigner entfallenden Eigenkapitals und eliminiert die Effekte aus der Marktbewertung von derivativen Finanzinstrumenten und von latenten Steuern, die auf als Finanzinvestition gehaltene Immobilien, zur Veräußerung gehaltene Vermögenswerte, Derivate oder WFA-Darlehen entfallen.

 

Wir hoffen nun, dass wir Ihnen eine gute erste Übersicht geben konnten, wie die Unternehmensbewertung in der Immobilienwirtschaft anhand der verschiedenen Einzelbewertungsverfahren abläuft. In unserem nachfolgenden Teil III zum Thema M&A / Unternehmsbewertung in der Immobilienwirtschaft werden wir Ihnen abschließend die Gesamtbewertungsverfahren darlegen.

Sollten Sie Fragen zum Thema haben oder selbst an einer Investition in den Immobilienmarkt interessiert sein, freuen wir uns, von Ihnen zu hören!